人民幣國際化的路，會如何走？
滙豐證券在2009年3月21日發表了一份名為〈人民幣十年內成國際貨幣〉的報告，報告指出「人民幣在國際貿易的使用和中國在環球經濟角色存在嚴重的錯誤配對。中國目前是世界上第三大經濟體系和貿易國家，其GDP和對外貿易分別高達4.3萬億和2.6萬億美元，唯人民幣在國際貿易和投資交易的使用卻很少，就算中國和香港之間，貿易都是以美元結算。」「持續的環球金融海嘯將為外滙市場帶來巨大的波動，推動中國進出口商和交易對手考慮使用人民幣結算，以降低對滙兌風險和交易成本。」
作為人民幣國際化的第一步，國務院於2009年4月8日決定在上海市和廣東省廣州、深圳、珠海、東莞四城市先行開展跨境貿易人民幣結算試點工作，境外地域範圍暫定為港澳地區和東盟國家。 ( 註 : 2010年6月22日: 擴展到全球所有國家和地區 ) 2009年7月6日，中銀香港稱已經與中國銀行上海分行，完成首筆跨境貿易人民幣結算款項，收款企業為上海電氣集團附屬公司。
不過，跨境貿易人民幣結算，到2010年5月底，規模只達七十二億元人民幣，佔中國對外貿易額，一個很少的比例，究竟是甚麼原因呢？
對於國內出口商來說，跨境貿易人民幣結算，代表了他們除了由國內買料，租金和人工支出是人民幣計算，連出口收取貨款，都是人民幣結算，他們當然十分歡迎。不過，對他們的貿易對手 (國外入口商) 來說，匯兌風險，卻令他們對使用跨境貿易人民幣結算，十分保留。假如由他們落訂單到交付貨款這段時間內，人民幣大幅度升值，他們會血本無歸。
所以，問題的核心是，市場缺乏有效工具，例如人民幣期貨市場，去對冲人民幣大幅度升值的風險。人民幣國際化的第一步是跨境貿易人民幣結算，跨境貿易結算的障礙是人民幣對冲工貝。 ( 註 : 現時香港有人民幣無本金交割Non-Deliverable Forward 遠期市場，但NDF不是每日結算，跨境貿易雖要每日結算的期貨市場。 )
因此，人民幣國際化的路，現在來到〈如何在可控地和漸進地開展人民幣期貨市場〉這問題上。
香港有沒有潛力，作為人民幣的離岸中心？
2010年4月24日，外電指出，中國人民銀行金融市場司司長穆懷朋將出任香港金管局顧問。筆者相信，〈如何擴大跨境貿易人民幣結算〉將是穆懷朋來港的一個重要任務。〈如何在可控地和漸進地開展人民幣期貨市場〉將是他要優先處的問題之一。
由於這個〈人民幣期貨市場〉是要服務〈跨境貿易人民幣結算〉境外地域例如港澳地區和東盟國家。因此，這市場不大可能建立在國內城市例如上海。另一方面，這個〈人民幣期貨市場〉是要可控的，他亦不大可能建立在東盟國家例如新加坡。想來想去，都是香港最合適。
假如人民幣終於完全自由兌換，上海會不會成為人民幣離岸中心？
上海一些財經官員曾經提出，研究上海如何成為人民幣離岸中心的問題。筆者認為，這問題有邏輯矛盾，上海只會是人民幣的在岸中心，不可能是離岸中心。上海用人民幣、香港用港幣；上海用中國國內法律、香港用英式普通法；上海用中國國內稅務制度、香港用簡單稅制等等…
假如香港成功開展人民幣離岸業務，會有那些股票受惠呢？
筆者相信，短期來說，中銀香港 (2388) 這家香港唯一的結算銀行和港交所(0388) 這家香港金融系統的核心，會因憧憬而受惠。長期來說，整個香港金融系統甚至整個香港，都會受惠於人民幣離岸業務。
2010年6月26日 星期六
2010年6月19日 星期六
人民幣國際化的重要一步：在香港建立人民幣離岸中心
前日 ( 2010年6月17日 ) 中國人民銀行行長助理李東榮在哈爾濱表示，國務院近日已經批准，跨境貿易人民幣結算境內試點擴大到包括黑龍江在內的20個省市，並將試點涉及的境外地域擴展到全球所有國家和地區。人民幣國際化，又成為傳媒的熱門話題。究竟，甚麼是國際化貨幣呢？
一個國家的貨幣 ( 例如美元 ) ，如被稱為國際貨幣，她必須能發揮不列三大功能：
1.交易媒介：在國際貿易中，例如南韓由沙地亞拉伯進口石油、中國由澳洲進口原材料。雖然美元不是這些國家的本國貨幣，但卻往往用來作交易媒介，所以，美元是國際貿易中的交易貨幣。
2.計價單位：在國際貿易中，亦常常出現用美元來報價。由於匯價分分秒秒在波動，交易雙方( 例如日本和澳洲 )，各自用自己本國貨幣 ( 即日元和澳洲元 ) 來報價，匯價日日不同，討價還價時十分不便。如大家都改用美元來報價，便方便多了。
3.價值儲藏：對企業來說，從貿易中賺取的美元，他們未必急於把它們換成本國貨幣。原因是這些美元將來可能有其他用途，換來換去可能在匯價上有所損失。對於從貿易中賺取而又不急於使用的美元，一個更合理的做法，是替這些美元尋找更好回報。同一道理，國家中央銀行有不同的外匯儲備，其中美元比例很高，如何保值，便成了各國央行的頭痛問題。
為甚麼國際化貨幣，例如美元，會有離岸中心？
美元作為國際化貨幣，全球很多投資者都會擁有，他們都尋求以美元計價的投資機會。一個龐大而活躍的投資市場，便在美國大城市，例如紐約、芝加哥誕生。不過，除了紐約這些在岸美元市場，美元更有倫敦的歐洲美元市場（Euro-Dollar Market），原因是：
1.政治因素：不是每個擁有美元資產的國家，都和美國友好，例如美國跟蘇聯在冷戰的時代，蘇聯希望持有一些美元的資產，但又不想冒政治風險放在美國境內銀行，他們便把美元放在歐洲，而不是在紐約。
2.時區因素：對於歐洲國家和企業來說，如果在自己的時區，已有一個龐大而活躍的美元市場，便犯不著把美元放到另一時區的美洲。
3.監管和稅務因素：不同國家對其他國家的國民和企業的投資，會有不同的監管法例 ( 例如反對恐怖主義有關的法例 ) 和稅務要求。因此，有些個人或企業，不想被美國法例監管，或被美國徵稅，而把美元資產，放在歐洲美元市場。
有了美元國際化的經驗，讓我們估計一下
1.人民幣國際化的路，會如何走？
2.香港有沒有潛力，作為人民幣的離岸中心？
3.假如人民幣終於完全自由兌換，上海會不會成為人民幣離岸中心？
<待續>
一個國家的貨幣 ( 例如美元 ) ，如被稱為國際貨幣，她必須能發揮不列三大功能：
1.交易媒介：在國際貿易中，例如南韓由沙地亞拉伯進口石油、中國由澳洲進口原材料。雖然美元不是這些國家的本國貨幣，但卻往往用來作交易媒介，所以，美元是國際貿易中的交易貨幣。
2.計價單位：在國際貿易中，亦常常出現用美元來報價。由於匯價分分秒秒在波動，交易雙方( 例如日本和澳洲 )，各自用自己本國貨幣 ( 即日元和澳洲元 ) 來報價，匯價日日不同，討價還價時十分不便。如大家都改用美元來報價，便方便多了。
3.價值儲藏：對企業來說，從貿易中賺取的美元，他們未必急於把它們換成本國貨幣。原因是這些美元將來可能有其他用途，換來換去可能在匯價上有所損失。對於從貿易中賺取而又不急於使用的美元，一個更合理的做法，是替這些美元尋找更好回報。同一道理，國家中央銀行有不同的外匯儲備，其中美元比例很高，如何保值，便成了各國央行的頭痛問題。
為甚麼國際化貨幣，例如美元，會有離岸中心？
美元作為國際化貨幣，全球很多投資者都會擁有，他們都尋求以美元計價的投資機會。一個龐大而活躍的投資市場，便在美國大城市，例如紐約、芝加哥誕生。不過，除了紐約這些在岸美元市場，美元更有倫敦的歐洲美元市場（Euro-Dollar Market），原因是：
1.政治因素：不是每個擁有美元資產的國家，都和美國友好，例如美國跟蘇聯在冷戰的時代，蘇聯希望持有一些美元的資產，但又不想冒政治風險放在美國境內銀行，他們便把美元放在歐洲，而不是在紐約。
2.時區因素：對於歐洲國家和企業來說，如果在自己的時區，已有一個龐大而活躍的美元市場，便犯不著把美元放到另一時區的美洲。
3.監管和稅務因素：不同國家對其他國家的國民和企業的投資，會有不同的監管法例 ( 例如反對恐怖主義有關的法例 ) 和稅務要求。因此，有些個人或企業，不想被美國法例監管，或被美國徵稅，而把美元資產，放在歐洲美元市場。
有了美元國際化的經驗，讓我們估計一下
1.人民幣國際化的路，會如何走？
2.香港有沒有潛力，作為人民幣的離岸中心？
3.假如人民幣終於完全自由兌換，上海會不會成為人民幣離岸中心？
<待續>
2010年6月11日 星期五
中國平安保險 (2318)–富通投資慘敗後的災後重建 <續>
4 平保的投資策略，似乎轉為較保守
* 在2007年，平保有4,413億投資資產，當年國內股市暢旺，權益投資(例如股票)佔總投資資產達24.3%，總投資收益率達14.1%。
* 在2008年，平保有4,646億投資資產，由於金融海嘯加上富通的227億減值準備，權益投資佔總投資資產跌至7.8%，總投資收益率跌至負1.7%。
* 在2009年，平保的投資資產達5,897億，權益投資佔總投資資產10.8%，總投資收益率反彈上6.4%。
* 人壽保險公司的投資策略，作風應該是保守的，這三年的大幅波動，不太像傳统人壽保險公司的投資策略。
* 有關平保的投資策略，管理層的看法是：「2009年08月17日，平安保險執行董事兼總經理張子欣稱，2009年持有股票佔投資組合比例將維持約 10%。」，八個月後，「2010年04月19日，平安首席保險業務執行官梁家駒表示，整體投資策略仍維持權益類投資佔比約 10%水平。總經理張子欣稱，集團仍維持保守投資策略，隨着步入加息周期，希望有更多優質企業債投資機會。」
* 十分期望平保的投資策略，轉為較保守
5 平保去年屢受稅務總局常規檢查的不利傳聞困擾，在年報中，平保指：「國家稅務總局已結束對本集團2004年度、2005年度和2006年度的稅務情況進行的常規檢查。本集團已根據稅務檢查的結果及現時對稅法的理解計提有關稅項負債。截至2009年12月31日，本集團累計計提應補繳的2004年度、2005年度和2006年度企業所得稅、營業稅及個人所得稅等共計人民幣14.26億元」
6 2010年內含價值
2009年，平保的內含價值為1,552.58億元，每股人民幣20.27元(港幣23.11)。比2008年的內含價值1,228.59億元，增長26%。假如2010年能保持這個增長速度，內含價值可達1,956億元，每股人民幣25.54元(港幣29.12)。
7 2010年盈利及股價估計
* 如前所述，2009年，平保的投資資產達5,897億，比2008年的4,646億，增加了26.9%。假如
#2010年投資資產能保持26.9%增速
#總投資收益率能保持在6.4%
#總投資收益便可增加307.28億元 X 26.9% = 82.66億元。
* 由於稅務檢查在2010年應該不會再發生，那人民幣14.26億元特別稅務開支不會再有。
* 那麼，單考慮這兩點估計2010年盈利 = 2009年盈利＋總投資收益增加額＋特別稅務開支 = 144.82億＋82.66億＋14.26億 = 241.74億即每股 3.16 人民幣 ( 港幣3.6 )。 ( PE15 =股價港幣54， PE20 =股價港幣72， PE25 =股價港幣90 )
* 另外，2010年04月19日公佈的2010年第一季業績，每股收益0.62 人民幣 ( 港幣0.71 )。化作全年是2.48 人民幣 ( 港幣2.83 )
* 如前所述，假如2010年能保持2009年26%的速度增長，內含價值可達1,956億元，每股人民幣25.54元(港幣29.12) (內含價值2倍 =股價港幣58，內含價值2.5倍 =股價港幣73，內含價值3倍=股價港幣87 )
註：內含價值指調整後股東資產淨值，加上有效人壽保險業務的價值（經就維持此業務運作所要求持有的法定最低償付能力額度的成本作出調整）。內含價值不包括日後銷售的新業務的價值。
* 在2007年，平保有4,413億投資資產，當年國內股市暢旺，權益投資(例如股票)佔總投資資產達24.3%，總投資收益率達14.1%。
* 在2008年，平保有4,646億投資資產，由於金融海嘯加上富通的227億減值準備，權益投資佔總投資資產跌至7.8%，總投資收益率跌至負1.7%。
* 在2009年，平保的投資資產達5,897億，權益投資佔總投資資產10.8%，總投資收益率反彈上6.4%。
* 人壽保險公司的投資策略，作風應該是保守的，這三年的大幅波動，不太像傳统人壽保險公司的投資策略。
* 有關平保的投資策略，管理層的看法是：「2009年08月17日，平安保險執行董事兼總經理張子欣稱，2009年持有股票佔投資組合比例將維持約 10%。」，八個月後，「2010年04月19日，平安首席保險業務執行官梁家駒表示，整體投資策略仍維持權益類投資佔比約 10%水平。總經理張子欣稱，集團仍維持保守投資策略，隨着步入加息周期，希望有更多優質企業債投資機會。」
* 十分期望平保的投資策略，轉為較保守
5 平保去年屢受稅務總局常規檢查的不利傳聞困擾，在年報中，平保指：「國家稅務總局已結束對本集團2004年度、2005年度和2006年度的稅務情況進行的常規檢查。本集團已根據稅務檢查的結果及現時對稅法的理解計提有關稅項負債。截至2009年12月31日，本集團累計計提應補繳的2004年度、2005年度和2006年度企業所得稅、營業稅及個人所得稅等共計人民幣14.26億元」
6 2010年內含價值
2009年，平保的內含價值為1,552.58億元，每股人民幣20.27元(港幣23.11)。比2008年的內含價值1,228.59億元，增長26%。假如2010年能保持這個增長速度，內含價值可達1,956億元，每股人民幣25.54元(港幣29.12)。
7 2010年盈利及股價估計
* 如前所述，2009年，平保的投資資產達5,897億，比2008年的4,646億，增加了26.9%。假如
#2010年投資資產能保持26.9%增速
#總投資收益率能保持在6.4%
#總投資收益便可增加307.28億元 X 26.9% = 82.66億元。
* 由於稅務檢查在2010年應該不會再發生，那人民幣14.26億元特別稅務開支不會再有。
* 那麼，單考慮這兩點估計2010年盈利 = 2009年盈利＋總投資收益增加額＋特別稅務開支 = 144.82億＋82.66億＋14.26億 = 241.74億即每股 3.16 人民幣 ( 港幣3.6 )。 ( PE15 =股價港幣54， PE20 =股價港幣72， PE25 =股價港幣90 )
* 另外，2010年04月19日公佈的2010年第一季業績，每股收益0.62 人民幣 ( 港幣0.71 )。化作全年是2.48 人民幣 ( 港幣2.83 )
* 如前所述，假如2010年能保持2009年26%的速度增長，內含價值可達1,956億元，每股人民幣25.54元(港幣29.12) (內含價值2倍 =股價港幣58，內含價值2.5倍 =股價港幣73，內含價值3倍=股價港幣87 )
註：內含價值指調整後股東資產淨值，加上有效人壽保險業務的價值（經就維持此業務運作所要求持有的法定最低償付能力額度的成本作出調整）。內含價值不包括日後銷售的新業務的價值。
2010年6月5日 星期六
中國平安保險 (2318)–富通投資慘敗後的災後重建
在未看2009年全年業績之前，筆者對平保有以下疑問
1. 2008年，平保對富通的投資，計提減值準備為人民幣227.90億，令平保2008年全年淨利潤跌至16億人民幣。用最簡單的加減法，如果所有收入開支不變，由於2009年沒有了對富通投資的減值準備，那麼，2009年淨利潤便應該有227.90億＋16億＝243.9億人民幣？實情又如何呢？
2. 2009年保費比上年收入增長了34%，2010年第一季比2009年第一季保費收入又增長了38%，如此高速增長，保單質素如何？
3. 2009年6月，平保斥221億入股深圳發展銀行，進展如何？銀行業務，在平保的比重，經營情況如何？同業面對的問題，例如淨利差收窄，平安銀行如何應對？
4. 富通一役，平保投資損失不少，有何教訓？更進取？或變得保守？2009年投資收益如何？
5. 在2009年，國家稅務總局對平保進行稅務檢查，對其業績有何影響？
6. 2010年業務前景如何？
2009年全年業績
1. 平保2009年淨利潤祗有144.8億人民幣 ( 2009年全年業績第1頁 )，比筆者<用最簡單的加減法>計出的243.9億，少了99億，原因是甚麼呢？
*原來，平保的保險資金投資收益，2009年有307億( 2009年全年業績第6頁 )，比2008年的負79億，增加了386億。
*但是業務及管理費，卻由2008年的169億，增至2009年的260億( 2009年全年業績第7頁 )，即多了91億。另外，所得稅由2008年的負31億，增至2009年的54億( 2009年全年業績第8頁 ) ，即多了85億。單單這兩項，以使成本上升了176億
*所以，筆者的<最簡單的加減法>，似乎過份簡單了，忽略了成本方面的變化。
2. 平保的個人壽險銷售代理人，由2008年的35萬增至2009年的41萬，上升17%。銀行保險銷售網點，由2008年的3萬9千個增至2009年的5萬1千個，上升28%。保費收入因而大幅增長了34%，而保單質素指標，〈保單繼續率〉顯示，質素保持平穩：
*〈保單繼續率13個月〉由2008年的91.6%下降至2009年的90.8%
*〈保單繼續率25個月〉由2008年的86.2%上升至2009年的87.3%
3. 和國內中型銀行〈如招商銀行〉比較，平保的銀行業務規模十分少；2009年，招商銀行的貸款總額達11,858億，平保的銀行業務卻只有1,075億，約十分之一。
*貸款增加速度：招商銀行由2008年的8,743億上升至2009年的11,858億〈36%〉；平保的銀行業務卻由2008年的724億上升至2009年的1,075億〈48%〉。上升近五成，似乎高了一些，但考慮到平保的銀行業務規模少，這個速度，亦可以理解。
*淨利差方面：招商銀行由2008年的3.24下降至2009年的2.15〈109點〉；平保的銀行業務卻由2008年的2.66下降至2009年的1.77〈89點〉
*總的來說，平保的銀行規模少，2009年淨利潤祗有10.7億，佔平保總利潤144.8億的7%。
*2010年5月5日，中證監批准平保以換股方式向深發行股東新橋收購深發行股份，中保監和中銀監原則同意此收購。相信要等下一份全年 ( 即2010年 )業績，才可評估成功入股深圳發展銀行，對平保銀行業務的影响。
＜ 待績 ＞
1. 2008年，平保對富通的投資，計提減值準備為人民幣227.90億，令平保2008年全年淨利潤跌至16億人民幣。用最簡單的加減法，如果所有收入開支不變，由於2009年沒有了對富通投資的減值準備，那麼，2009年淨利潤便應該有227.90億＋16億＝243.9億人民幣？實情又如何呢？
2. 2009年保費比上年收入增長了34%，2010年第一季比2009年第一季保費收入又增長了38%，如此高速增長，保單質素如何？
3. 2009年6月，平保斥221億入股深圳發展銀行，進展如何？銀行業務，在平保的比重，經營情況如何？同業面對的問題，例如淨利差收窄，平安銀行如何應對？
4. 富通一役，平保投資損失不少，有何教訓？更進取？或變得保守？2009年投資收益如何？
5. 在2009年，國家稅務總局對平保進行稅務檢查，對其業績有何影響？
6. 2010年業務前景如何？
2009年全年業績
1. 平保2009年淨利潤祗有144.8億人民幣 ( 2009年全年業績第1頁 )，比筆者<用最簡單的加減法>計出的243.9億，少了99億，原因是甚麼呢？
*原來，平保的保險資金投資收益，2009年有307億( 2009年全年業績第6頁 )，比2008年的負79億，增加了386億。
*但是業務及管理費，卻由2008年的169億，增至2009年的260億( 2009年全年業績第7頁 )，即多了91億。另外，所得稅由2008年的負31億，增至2009年的54億( 2009年全年業績第8頁 ) ，即多了85億。單單這兩項，以使成本上升了176億
*所以，筆者的<最簡單的加減法>，似乎過份簡單了，忽略了成本方面的變化。
2. 平保的個人壽險銷售代理人，由2008年的35萬增至2009年的41萬，上升17%。銀行保險銷售網點，由2008年的3萬9千個增至2009年的5萬1千個，上升28%。保費收入因而大幅增長了34%，而保單質素指標，〈保單繼續率〉顯示，質素保持平穩：
*〈保單繼續率13個月〉由2008年的91.6%下降至2009年的90.8%
*〈保單繼續率25個月〉由2008年的86.2%上升至2009年的87.3%
3. 和國內中型銀行〈如招商銀行〉比較，平保的銀行業務規模十分少；2009年，招商銀行的貸款總額達11,858億，平保的銀行業務卻只有1,075億，約十分之一。
*貸款增加速度：招商銀行由2008年的8,743億上升至2009年的11,858億〈36%〉；平保的銀行業務卻由2008年的724億上升至2009年的1,075億〈48%〉。上升近五成，似乎高了一些，但考慮到平保的銀行業務規模少，這個速度，亦可以理解。
*淨利差方面：招商銀行由2008年的3.24下降至2009年的2.15〈109點〉；平保的銀行業務卻由2008年的2.66下降至2009年的1.77〈89點〉
*總的來說，平保的銀行規模少，2009年淨利潤祗有10.7億，佔平保總利潤144.8億的7%。
*2010年5月5日，中證監批准平保以換股方式向深發行股東新橋收購深發行股份，中保監和中銀監原則同意此收購。相信要等下一份全年 ( 即2010年 )業績，才可評估成功入股深圳發展銀行，對平保銀行業務的影响。
＜ 待績 ＞