人民幣國際化的重要一步：在香港建立人民幣離岸中心

前日 ( 2010年6月17日 ) 中國人民銀行行長助理李東榮在哈爾濱表示，國務院近日已經批准，跨境貿易人民幣結算境內試點擴大到包括黑龍江在內的20個省市，並將試點涉及的境外地域擴展到全球所有國家和地區。人民幣國際化，又成為傳媒的熱門話題。究竟，甚麼是國際化貨幣呢？

一個國家的貨幣 ( 例如美元 ) ，如被稱為國際貨幣，她必須能發揮不列三大功能：
1.交易媒介：在國際貿易中，例如南韓由沙地亞拉伯進口石油、中國由澳洲進口原材料。雖然美元不是這些國家的本國貨幣，但卻往往用來作交易媒介，所以，美元是國際貿易中的交易貨幣。

2.計價單位：在國際貿易中，亦常常出現用美元來報價。由於匯價分分秒秒在波動，交易雙方( 例如日本和澳洲 )，各自用自己本國貨幣 ( 即日元和澳洲元 ) 來報價，匯價日日不同，討價還價時十分不便。如大家都改用美元來報價，便方便多了。

3.價值儲藏：對企業來說，從貿易中賺取的美元，他們未必急於把它們換成本國貨幣。原因是這些美元將來可能有其他用途，換來換去可能在匯價上有所損失。對於從貿易中賺取而又不急於使用的美元，一個更合理的做法，是替這些美元尋找更好回報。同一道理，國家中央銀行有不同的外匯儲備，其中美元比例很高，如何保值，便成了各國央行的頭痛問題。

為甚麼國際化貨幣，例如美元，會有離岸中心？

美元作為國際化貨幣，全球很多投資者都會擁有，他們都尋求以美元計價的投資機會。一個龐大而活躍的投資市場，便在美國大城市，例如紐約、芝加哥誕生。不過，除了紐約這些在岸美元市場，美元更有倫敦的歐洲美元市場（Euro-Dollar Market），原因是：

1.政治因素：不是每個擁有美元資產的國家，都和美國友好，例如美國跟蘇聯在冷戰的時代，蘇聯希望持有一些美元的資產，但又不想冒政治風險放在美國境內銀行，他們便把美元放在歐洲，而不是在紐約。

2.時區因素：對於歐洲國家和企業來說，如果在自己的時區，已有一個龐大而活躍的美元市場，便犯不著把美元放到另一時區的美洲。

3.監管和稅務因素：不同國家對其他國家的國民和企業的投資，會有不同的監管法例 ( 例如反對恐怖主義有關的法例 ) 和稅務要求。因此，有些個人或企業，不想被美國法例監管，或被美國徵稅，而把美元資產，放在歐洲美元市場。

有了美元國際化的經驗，讓我們估計一下

1.人民幣國際化的路，會如何走？
2.香港有沒有潛力，作為人民幣的離岸中心？
3.假如人民幣終於完全自由兌換，上海會不會成為人民幣離岸中心？

<待續>

中國平安保險 (2318)–富通投資慘敗後的災後重建 <續>

4 平保的投資策略，似乎轉為較保守
* 在2007年，平保有4,413億投資資產，當年國內股市暢旺，權益投資(例如股票)佔總投資資產達24.3%，總投資收益率達14.1%。
* 在2008年，平保有4,646億投資資產，由於金融海嘯加上富通的227億減值準備，權益投資佔總投資資產跌至7.8%，總投資收益率跌至負1.7%。
* 在2009年，平保的投資資產達5,897億，權益投資佔總投資資產10.8%，總投資收益率反彈上6.4%。
* 人壽保險公司的投資策略，作風應該是保守的，這三年的大幅波動，不太像傳统人壽保險公司的投資策略。
* 有關平保的投資策略，管理層的看法是：「2009年08月17日，平安保險執行董事兼總經理張子欣稱，2009年持有股票佔投資組合比例將維持約 10%。」，八個月後，「2010年04月19日，平安首席保險業務執行官梁家駒表示，整體投資策略仍維持權益類投資佔比約 10%水平。總經理張子欣稱，集團仍維持保守投資策略，隨着步入加息周期，希望有更多優質企業債投資機會。」
* 十分期望平保的投資策略，轉為較保守

5 平保去年屢受稅務總局常規檢查的不利傳聞困擾，在年報中，平保指：「國家稅務總局已結束對本集團2004年度、2005年度和2006年度的稅務情況進行的常規檢查。本集團已根據稅務檢查的結果及現時對稅法的理解計提有關稅項負債。截至2009年12月31日，本集團累計計提應補繳的2004年度、2005年度和2006年度企業所得稅、營業稅及個人所得稅等共計人民幣14.26億元」

6 2010年內含價值
2009年，平保的內含價值為1,552.58億元，每股人民幣20.27元(港幣23.11)。比2008年的內含價值1,228.59億元，增長26%。假如2010年能保持這個增長速度，內含價值可達1,956億元，每股人民幣25.54元(港幣29.12)。

7 2010年盈利及股價估計
* 如前所述，2009年，平保的投資資產達5,897億，比2008年的4,646億，增加了26.9%。假如
#2010年投資資產能保持26.9%增速
#總投資收益率能保持在6.4%
#總投資收益便可增加307.28億元 X 26.9% = 82.66億元。
* 由於稅務檢查在2010年應該不會再發生，那人民幣14.26億元特別稅務開支不會再有。
* 那麼，單考慮這兩點估計2010年盈利 = 2009年盈利＋總投資收益增加額＋特別稅務開支 = 144.82億＋82.66億＋14.26億 = 241.74億即每股 3.16 人民幣 ( 港幣3.6 )。 ( PE15 =股價港幣54， PE20 =股價港幣72， PE25 =股價港幣90 )
* 另外，2010年04月19日公佈的2010年第一季業績，每股收益0.62 人民幣 ( 港幣0.71 )。化作全年是2.48 人民幣 ( 港幣2.83 )
* 如前所述，假如2010年能保持2009年26%的速度增長，內含價值可達1,956億元，每股人民幣25.54元(港幣29.12) (內含價值2倍 =股價港幣58，內含價值2.5倍 =股價港幣73，內含價值3倍=股價港幣87 )

註：內含價值指調整後股東資產淨值，加上有效人壽保險業務的價值（經就維持此業務運作所要求持有的法定最低償付能力額度的成本作出調整）。內含價值不包括日後銷售的新業務的價值。

中國平安保險 (2318)–富通投資慘敗後的災後重建

在未看2009年全年業績之前，筆者對平保有以下疑問
1. 2008年，平保對富通的投資，計提減值準備為人民幣227.90億，令平保2008年全年淨利潤跌至16億人民幣。用最簡單的加減法，如果所有收入開支不變，由於2009年沒有了對富通投資的減值準備，那麼，2009年淨利潤便應該有227.90億＋16億＝243.9億人民幣？實情又如何呢？
2. 2009年保費比上年收入增長了34%，2010年第一季比2009年第一季保費收入又增長了38%，如此高速增長，保單質素如何？
3. 2009年6月，平保斥221億入股深圳發展銀行，進展如何？銀行業務，在平保的比重，經營情況如何？同業面對的問題，例如淨利差收窄，平安銀行如何應對？
4. 富通一役，平保投資損失不少，有何教訓？更進取？或變得保守？2009年投資收益如何？
5. 在2009年，國家稅務總局對平保進行稅務檢查，對其業績有何影響？
6. 2010年業務前景如何？

2009年全年業績
1. 平保2009年淨利潤祗有144.8億人民幣 ( 2009年全年業績第1頁 )，比筆者<用最簡單的加減法>計出的243.9億，少了99億，原因是甚麼呢？
*原來，平保的保險資金投資收益，2009年有307億( 2009年全年業績第6頁 )，比2008年的負79億，增加了386億。
*但是業務及管理費，卻由2008年的169億，增至2009年的260億( 2009年全年業績第7頁 )，即多了91億。另外，所得稅由2008年的負31億，增至2009年的54億( 2009年全年業績第8頁 ) ，即多了85億。單單這兩項，以使成本上升了176億
*所以，筆者的<最簡單的加減法>，似乎過份簡單了，忽略了成本方面的變化。

2. 平保的個人壽險銷售代理人，由2008年的35萬增至2009年的41萬，上升17%。銀行保險銷售網點，由2008年的3萬9千個增至2009年的5萬1千個，上升28%。保費收入因而大幅增長了34%，而保單質素指標，〈保單繼續率〉顯示，質素保持平穩：
*〈保單繼續率13個月〉由2008年的91.6%下降至2009年的90.8%
*〈保單繼續率25個月〉由2008年的86.2%上升至2009年的87.3%

3. 和國內中型銀行〈如招商銀行〉比較，平保的銀行業務規模十分少；2009年，招商銀行的貸款總額達11,858億，平保的銀行業務卻只有1,075億，約十分之一。
*貸款增加速度：招商銀行由2008年的8,743億上升至2009年的11,858億〈36%〉；平保的銀行業務卻由2008年的724億上升至2009年的1,075億〈48%〉。上升近五成，似乎高了一些，但考慮到平保的銀行業務規模少，這個速度，亦可以理解。
*淨利差方面：招商銀行由2008年的3.24下降至2009年的2.15〈109點〉；平保的銀行業務卻由2008年的2.66下降至2009年的1.77〈89點〉
*總的來說，平保的銀行規模少，2009年淨利潤祗有10.7億，佔平保總利潤144.8億的7%。
*2010年5月5日，中證監批准平保以換股方式向深發行股東新橋收購深發行股份，中保監和中銀監原則同意此收購。相信要等下一份全年 ( 即2010年 )業績，才可評估成功入股深圳發展銀行，對平保銀行業務的影响。
＜ 待績 ＞

我的世博見聞

我的世博見聞

1. 上海世博有幾大？

上海世博園區分浦東、浦西兩部份，中間是浪奔浪流的黃埔江。依我粗心大意的觀察，上海世博浦西園區，約有尖沙咀 ( 包括尖西和尖東的沿海部份 ) 那樣大；而浦東園區，約有中環+灣仔 ( 由IFC到灣仔海底隧道口的沿海部份 ) 那樣大。在這範圍內，放了很多個展覽館。

我估計，就算不用排隊，以每日十館的速度去看，都要十多天才可看完。

2. 上海世博值得去嗎？

上海世博主題是“城市，讓生活更美好”（Better City, Better Life)。對於這主題，覺得有點莫名其妙。城市化，代表人口集中，嘈雜，交通擠塞…似乎不太環保。我覺得 “郊外，讓生活更美好”，似乎更綠色，更乎合西方潮流。

對這個世博主題，很多國家都冇興趣回答。反而，他們把他們的國家館，交給自己國家的旅遊局，制作一些3D、4D或IMAX短片，或一些互動遊戲和噱頭，來開拓這十三億人口的旅遊市場。

花數小時去排隊，才能進入熱門館( 例如沙地亞拉伯館 )，然後看十多鐘的3D電影，我興趣不大。不過，有些熱門展館的附屬餐廳( 例如西班牙館 )，是不用排隊的。行幾步路便可試試西班牙火腿、比利時朱古力和古巴咖啡，卻是一件賞心樂事。

另外，一些冷門館：例如安哥拉館的Live Music、巴勒斯坦館的耶路撒冷模型，都給我一個新視野，一個非英語傳媒角度去看世界。畢竟，香港這個自稱國際大都會，非常欠缺的，就是國際視野。

3. 場內、場外交通秩序如何？

總的來說，由場外( 例如酒店 )入世博園的交通，比世博園場內的交通( 例如由A區到C區 )做得好。

我建議用「世博的士」從酒店到世博園入口。晚上離開時坐地鐵，千萬不要坐的士。到今天，上海人仍搞不好的士站秩序，例如：乘客不知那個才是隊尾，小販向排隊的人兜售貨品，令人搞不清那個是小販，那個是插隊的壞人。

另外，世博園場內交通十分糟糕，免費巴士嚴重不足，全靠步行，除非你有葉問的身手，才能推開其他人，跳上免費巴士。

水路方面，浦東浦西園區之間有免費渡輪，是欣賞黃埔江的好機會。不過，當碼頭閘門一打開，人人爭先恐後，有走難feel，如有小朋友或老人家同行，要份外小心。

4. 場內生理需要，如何解決？

據說是保安理由，遊客是不可帶飲品入園的，所以我自備空樽。不過，園內的飲水機，好像剛被人用來作過非飲水用途。有牙膏，用過的紙巾…，令我不敢行近。所以，還是在園內買瓶裝水較佳 ( 約五元人仔 )。

廁所OK，十分滿分的話我會給它四分。

休息長櫈，一般都有人坐滿或睡滿，我們要到餐廳，才有休息的機會！

5. 我們有何策略？

中國館：放棄！

所以，我們吃完Brunch，約下午一時之後才入園，安全檢查不用等。晚上十時半才離開，即在園內遊玩九個半小時。

白天有太多旅行團，他們都湧向熱門館。所以，我們白天不看熱門館，找些排隊少於十五分鐘的館來看。日落後旅行團較少，才回頭看熱門館。我們用這方法，看熱門的英國館和西班牙館都不用等。

如果有老人家同行，記得借輪椅，可以行Fast Track，快得多。我見過一位健步如飛的老人家，推着坐輪椅的三十來歲，四肢健全的女兒；到展館入口附近，母女位置對掉，由女兒推着母親行Fast Track。我們中國人真利害！

6. 世博期間，上海值得去嗎？

l 非常值得，世博期間，園外的節目，我覺得比園內的有內容，更精彩。如果有時間，可以到

l 外灘美術館 http://www.rockbundartmuseum.org/ 看「蔡國強：農民的達芬奇」展覽

l 上海博物館 ( 免費 ) http://www.shanghaimuseum.net/ 看義大利烏菲齊博物館珍藏展。我去那天，參觀至下午五時閉館才離開，發現博物館的男保安，為求準時收工，會跑入女厠，把那些超時如厠的女同胞拉出來，真是大開眼界，大家不要錯過呀！

l 張愛玲故居：常德公寓喝咖啡

l 圓石蟹宴 http://www.fg114.com/AESH10013890/detail.aspx 與未成年大閘蟹發生食行為

l 根據當地骨精介紹：宣化路近江蘇路的「益力按摩」，那位2 號有視障的女按摩師，技術一流，70元人仔一小時。去完世博找她，依之棒！

國際金融中心 – 香港、上海

現代社會，有些人或機構，擁有過多資金，例如人壽保險公司，他們要替他們的資金，尋找出路，他們是市場的資金提供者。另一方面，有些人或機構，需要找尋資金來源，例如地產發展商，要為他們的地產發展項目，尋求資金，他們是市場的資金需求者。

金融中心，便是一個讓資金提供者和資金需求者，互相碰頭，討論和交易的地方。有關的金融產品：可以股票、債券、商業票據…等等。

如果交易雙方，都是來自本國，例如一個來自四川，一個來自湖南。那麼，這個金融中心便是一個國家內的金融中心。今天的上海，正扮演中國國內金融中心的角色。她正在為中國國內的資金提供者和中國國內資金需求者，提供一個金融平台。

在不久的將來，HSBC或會在上海股票市場上市。如果成事，上海的金融中心地位，便更上一層樓，她開始為中國國內的資金提供者和中國境外的資金需求者，提供一個金融平台。不過，就算HSBC上海股票市場上市成功，上海仍不算是一個國際金融中心！她祇是為中國國內的資金提供者，提供一個資金出路。

所謂國際金融中心，是一個雲集不同國家的資金提供者和不同國家的資金需求者的中心。早前，俄羅斯鋁業(486)在港上市，意味着俄羅斯的資金需求者，在香港找到不單是來自香港，更大比例是來自歐美的資金提供者。這種服務非本地資金提供者和非本地資金需求者的金融中心，才是真正的國際金融中心。上海離這一層次的金融中心，還十分遙遠。

要成為國際金融中心，要有以下元素：
1. 自由流通的貨幣：對於國際金融市場參與者來說，經常有需要將資金，由A國掉到B國，捕捉不同地方的投資機會。假如一個金融中心有外匯管制，資金流入流出需要監管當局批准。那麼，這個金融中心，對於國際金融市場參與者來說，吸引力便大減。
2. 國際信任的司法制度：和足球比賽一樣，遊戲規則是公平比賽的重要條件，這些規則，對所有市場參與者都一視同仁。規則的制定，公佈和執行，都是在一個透明和可預見的制度下進行。現在，世界兩大金融中心：紐約和倫敦，都是行普通法的。似乎，國際金融市場參與者對行普通法的金融中心，是比較有信心。
3. 資訊自由：市場分分秒秒在變化，社會上發生的大小事件，都有可能影响投資前景。當一件發生之後，有關訊息，基於不同理由 ( 例如：防止引起公眾恐慌、宗教和諧、民族和諧、甚至國家安全…等等 )，而不能如實、有效地到達所有市場參與者，出現所謂「資訊不對稱」的現象。那麼，那些有關係的，神通廣大的，便佔盡優勢。這樣的金融中心，不可能受國際金融市場參與者歡迎，參與其中。

上海一直是中國的金融中心，來自各省市的資金提供者和資金需求者，都能在上海找到交易對象。對於他們來說，大家都用人民幣，上海的司法人才，資訊流通，以國內標準來說，肯定數一數二，上海是中國的金融中心這一美譽，當之無愧。但要走出國門，做國際金融中心，卻是另一回事。

2009年3月25日，官方新華社報導，國務院常務會議審議並原則通過了，「到2020年，將上海基本建成與中國經濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心、具有全球航運資源配製能力的國際航運中心」

作為中國人，看到這報導，心情特別輕奮。這代表到2020年，上海要成為國際金融中心的三大元素：人民幣自由流通國際、建立國際信任的司法制度和資訊自由，都應該已經實現。

但想深一層，報導中的「與中國經濟實力和人民幣國際地位相適應的國際金融中心」，應該是有「中國特色的國際金融中心」吧。甚麼是「中國特色的國際金融中心」，有機會再談。

招商銀行(3968) – 新增貸款不算多 <續>

3. 招商銀行–收購永隆的恊同效應

截至2009年12月底，永隆集團存款總額為港幣923.01億元，是招商銀行客戶存款總額 16,081億人民幣的5%。永隆集團之綜合稅後溢利為港幣8.84億元，是招商銀行盈利182.35億人民幣的4%。

永隆銀行的規模這麼少，收購永隆的目的是甚麼呢？

『2009年永隆大力拓展銀團及中港大企業貸款業務，同時積極爭取「內保外貸」業務，成績顯著。』 ＜2009全年業績72頁＞ 何謂「內保外貸」？

國內企業要『走出去』，紛紛設立海外分支機構，從事各種商業活動，開拓海外市場。過程中，往往會有融資的需要。但由於國內企業欠缺海外資產做抵押，加上外匯管制，令融資工作，困難重重。「內保外貸」，正好針對這個問題！

「一年奠定基礎，三年明顯見效，五年取得成功」＜2009全年業績74頁＞相信要等到2012年，收購永隆才明顯見效；2014年，才取得成功！

4 非利息收入

＜淨手續費及佣金收入＞是非利息收入中的主角，它在過去數年的表現是
2005 15.67 億人民幣
2006 25.14 億人民幣 (增加 60%)
2007 64.39 億人民幣 (增加 156%)
2008 77.44 億人民幣 (增加 20%)
2009 79.93 億人民幣 (增加 3%)

增幅大減的原因，據說是「託管及其他受託業務佣金比上年下降18.68%，主要是受理財產品結構調整影響。」 ＜2009全年業績29頁＞

5 不良貸款

在過去五年，不良貸款率分別是
2005 2.58
2006 2.12
2007 1.54
2008 1.11
2009 0.82
由於2009年貸款及墊款總額達比2008年增加了36%，貸款高速增長難免會使不良貸款上升。在往後幾年，不良貸款率要保持在0.82這樣低水平，十分困難。

6 2010年盈利估計

招商銀行在2010年4月公佈了《2010年第一季度業績》。淨利差由2009年的2.15，改善至2010年第一季的2.4。如能保持這25點子淨利差上升，2010年可增加40億收入。

2010年第一季度的《手續費及佣金淨收入》是24億，比2009年第一季度的17億，增加了7億。如能保持這增幅，2010年可增加28億收入。

單這兩項增加，2010年利潤便可達250億人民幣。每股盈利1.16人民幣 (即港幣 1.33)，以2010年5月7日收市價港幣 17.58計，PE 13.22。

PE12 = 港幣15.96
PE15 = 港幣19.95
PE18 = 港幣23.94
PE20 = 港幣26.60


( 2010年供股前股份數目：191.19億股；供股後股份數目：215.77億股 )
( 2009年利潤是182億人民幣 )

招商銀行(3968) – 新增貸款不算多

招商銀行(3968) – 新增貸款不算多

在未看2009年全年業績前，我對招商銀行有以下疑問
1. 2009年全國新增貸款達9.59萬億人民幣，比2008的4.91萬億，增加了95%。這些新增貸款，為將來埋下炸彈。而招商銀行，2009年全國新增貸款多不多呢？
2. 淨利差收窄問題，一直困擾招商銀行，究竟有幾嚴重？
3. 2008年收購永隆銀行，2009年是一整年的業績，成績如何，有冇恊同效應？
4. 非利息收入，曾經是招商銀行的賣點，2009年成績如何？
5. 不良貸款，情況如何？


2009年全年業績
1. 新增貸款
招商銀行2009年貸款及墊款總額達 11,858億，比2008年增加了36%。和前三年比較 (2008: 30% ， 2007:19% 和 2006:20% )，速度是快了一點。希望2010年增加速度如秦曉在14/4/2010記招所說，下降至20%，以減低將來壞帳的風險。

除了和自己從前比較，讓我們看看和其他銀行出較。

2009年貸款比2008年增加百分比：
工商銀行 = 25%
建設銀行 = 27%
中國銀行 = 50%
交通銀行 = 38%
招商銀行 = 36%
和其他銀行比較，招商銀行2009年貸款增加速度，算是中規中矩。

2. 淨利差收窄
利息收入佔招商銀行總收入超過七成，淨利差的變化，直接影响招商銀行的利潤。

2008年，淨利息收益率為 3.42；在2009卻跌至 2.23。較前年底大降119點子(100點子為1厘)。據管理層解釋，主因是「2009年央行降息效應全面顯現，市場利率在寬鬆貨幣政策環境下處於較低水平，加之零售貸款優惠利率政策影響所致。」＜2009全年業績28頁＞

以2009年，客戶存款總額 16,081億人民幣來算，100點子淨利息收益率，代表了160億。對一間年賺182億人民幣的銀行來說，其重要性是十分明顯的。

希望2010年形勢會有所改善，淨利息收益率會較2009佳。

註：
淨利差為總生息資產平均收益率與總計息負債平均成本率兩者之差額。
淨利息收益率為淨利息收入除以總生息資產平均餘額。

<待續>